星迈网零度解读7月30日美联储利率决议发布会

如果黄粱一梦的卢生在今年1月睡去到今天醒来，他眼里的美国依然风平浪静，股市稳步创出新高，大而美减税法案鼓舞企业加大投资，失业率在4.1%历史极低水平徘徊，虽然老百姓还在抱怨物价太高，但通胀2.5%和2%目标差距不大，美联储货币政策没有任何变化。有些迹象会让他非常惊讶，比如股票市场剧烈波动留下的深V，美元指数的下跌程度，关税接近1930年以来最高水平，最不可思议的当属美国总统特朗普和美联储主席鲍威尔在工地上戴着安全帽的合影，难道他俩合伙干起了房地产生意？

友好的合影没有动摇固执的鲍威尔，7月份议息会议维持政策利率不变，但委员会出现了两票反对，是1993年之后的第一次。其中一位委员在去年9月份就对降息投了反对票，可以叫她“反对票委员”；另一位委员会前就坚定表示关税不会引起通胀，但市场猜测他有争取美联储主席的机会，让这张反对票看着有点像投名状。

记者提问：“9月份降息的预期合理吗？”“关税影响不溢出影响服务价格就能降息了吧？”“GDP回落，用工岗位减少难道不是利率太紧造成的？”“买房人要付7%贷款利率怎么解释？”“总统查看工地是让你降息吧？”“特朗普三番五次怼你，央行独立性还保得住吗？”这次提问中有五个问题涉及美联储事务，真是不寻常。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

利率政策与关税影响

美联储决定保持政策不变，维持稍有限制性利率。因为通胀仍稍高于目标，就业市场稳固，失业率保持历史低位，金融条件宽松，整体经济表现不像受过分限制性政策影响的样子，因此稍有限制性的货币政策是合适的。就业市场要避免向下风险。9月会议前会有两轮通胀和就业报告，我们没有预先决定9月行动，要根据数据来评估风险平衡并做出决定。

这次有两位委员对利率决议持不同意见。会议就是要让各人充分表达意见和理由。大部分成员认为目前通胀稍高于目标，充分就业达成目标，应采取稍有限制性货币政策。6月份经济预测SEP已经过去了六个星期，我们还没有对9月份政策做出决定，只能观察数据并思考合适的货币政策。

我个人认为目前货币政策稍有限制性，但各人看法不一，包括对目前美国经济的中性利率水平是多少，有人认为政策限制性偏强也有人认为偏弱。我们会重新逐步恢复中性政策，但要边走边看。我们没有预设路径，没有机械地确定中性利率，相信那就是引导货币政策的终点。没人知道中性利率是多少。中性利率要靠实际效果验证，要根据经济对稍稍放松的货币政策反应才能判断。

近期政府关税收入每月300亿美元相当高。有证据显示出口商只稍微降价，供应链上的公司和零售商承担了大部分关税并向消费端传导，6月消费品价格已出现上涨。许多公司想把关税转嫁给消费者，有可能他们无法完全做到。我们要观察究竟多少关税会进入商品价格，要多久才会发生。这个过程很可能比预期要慢，要确切知道结果还需要很长一段时间。

美联储对核心商品物价上涨采取静待穿透的态度，因为基准情景分析关税可能造成一次性物价影响而不会引发通胀。我们要保证不让一次性物价影响变成持久的通胀，而且要高效地做到这一点。太快降息可能无法让通胀回落到位，那就要重新调整政策，这就是低效行动。降息太慢可能让就业市场受到不必要的伤害。通胀不会成为问题，请不要怀疑。我们会尽一切努力控制通胀，最好能做得干净利落。

美联储评估两项工作目标的风险，如果它们完全平衡，货币政策可以采取中性立场。我们暂停降息的时候两项目标面临的风险情况是，通胀高于目标而就业情况良好，因此政策要保持限制性把通胀控制回到目标。等两项目标风险基本平衡，我们就可以让政策继续靠近中性，下一步应该是那个方向，但何时行动取决于各项数据的整体表现，现在无法决定。基准情景分析显示关税对商品物价是一次性影响，我们要确保它就是一次性的而且要做得干净高效。过早降息造成通胀反复在历史中曾有发生，降息不早不晚，既控制好通胀又不让就业市场受损，是我们要努力做到的。

货币委员会第一天讨论经济形势，第二天讨论货币政策，所有委员都发表自己的看法。大多数成员依然认为，通胀高于目标而就业达成目标，这要求政策保持适当限制性来控制通胀回落到目标水平。有两位委员认为目前应该降息并表达了理由。目前形势特殊，一方面经济状况良好，另一方面货币政策两项目标都面临风险，受到供应冲击。很自然地各人对政策会有不同看法，对中性利率水平有不同看法，从而对判断政策限制性程度也有不同看法。我们希望每个人都充分表达经过深思熟虑的意见，从这点来讲本次会议是我经历过的最好的一次会议。

我们认为政策应该保持适当限制性，是因为通胀还高于目标。当政策目标面临风险，其中一项偏离目标程度比另一项更大，目前那是通胀，那么政策就应该偏紧因为要把通胀压下来。如果两项目标风险是平衡的，政策就不该具有限制性而应该更中性，中性水平应该比目前更低一些，但无法确切知道，这是我们政策思考的框架。我们要根据接下来的两份报告来决定政策行动。

我们观察各个数据反映的整体图像，上半年GDP增长1.2%，稍有放缓，失业率在4.1%非常好，工资涨幅很健康趋向可持续水平，通胀扣除关税影响依然偏高。现在政策受到两个相反方向影响的拉扯，要决定针对哪个方向采取行动很有挑战性。如果两个方向风险基本平衡，政策就能采取中性立场，但现在还不是时候。今后数据怎么样不知道，各种变化都有可能，我们要依赖数据结果判断目标风险然后采取行动。

零度点评：特朗普近期反复利用自媒体发文甚至亲自登门施压，要求美联储降息，但市场在议息会议前预判维持利率不变。果然如此。看来鲍威尔每次记者会不厌其烦地阐述货币政策框架起了作用，市场学会了透过美联储视野来观察政策走向。鲍威尔这次反复强调政策目标面临双重风险，在过去三十年里政策风险几乎都是单向的，只有充分就业而没有通货膨胀，因此美联储是在暗示通胀依然是个威胁。另外鲍威尔也明确透露货币政策将对关税影响采取“静观穿透”，一边打消加息，一边也给等降息的人泼了冷水。大约3000亿美元的关税会如何在物价中落地，没有三五个月难以下结论。货币政策方向依然是逐步走低趋于中性，鲍威尔说了“下一步是朝那个方向”，行动时机全看通胀会朝哪个方向突破。这取决于商品价格上升、服务价格回落、住房价格黏性的三方博弈。9月份如果鲍威尔继续按兵不动，委员会里会出现几张反对票，是个灰犀牛。如果失业率大幅飙升，那就是个黑天鹅。

就业形势与通胀

政策声明删除“不确定性降低”是因为，从上次会议到本次会议，不确定性没有进一步降低。最近贸易谈判形势变化很快，许多情况都越来越清晰了，但要完全稳定下来，还要过一段时间。许多预测机构包括美联储对最终实际关税的预测变动不大，但不确定性依然很大，我不觉得这事儿已经结束了。

最新GDP和PDFP（私人国内最终购买）数据符合预期。整体来看GDP上半年是1.2%比去年2.5%有所回落，但就业市场各类数据良好，离职率、新岗位数、失业率跟一年前几乎一样。新工作岗位放缓但劳动力供应也减少了，就业需求和求职供应同步下降使失业率基本稳定。美联储工作目标是充分就业和物价稳定，不是经济增长。就业市场最重要的数据是失业率，工作岗位需求降低但求职人数也降低，让市场依然平衡。当然这个均衡来自供需同步降低隐藏了就业市场疲软的风险，我们对此十分关注。

过去两年居民消费非常强劲，很多人多次预测它会回落，现在可能终于发生了。信用卡公司依然认为居民消费很健康，违约不是大问题。银行也表示信用贷款表现良好。消费表现跟GDP表现基本一致，近期净出口大幅波动可能也对消费造成影响。居民消费是个非常重要的经济指标，我们主要目标是就业和通胀。

私人企业用工岗位数量有所下降，但失业率在过去一年保持在非常低水平，由于移民政策造成劳动力流入大幅减少，用工需求下降和劳动力供应下降保持了平衡。离职率、工资涨幅、空缺岗位和失业人数比例，这些数据整体上反映就业市场非常稳健，但是用工需求和就业供应同步疲弱是一种风险，我们十分关注。

目前通胀基本回到2%水平附近，有些滞后环节比如保险费用正在经历通胀，其实是在释放2~3年前的通胀压力。核心通胀中有0.3~0.4个百分点来自关税，虽然无法精确把关税通胀分离出来。目前通胀结构发生了变化，两年前服务类通胀非常顽固，现在服务类通胀回落但商品类通胀又抬头了。逻辑变化一部分由于关税，一部分由于我们保持了政策限制性，它让服务类通胀逐步消退。目前我们能够得到工作所需的各项经济数据，高质量数据不仅对美联储工作有帮助，对政府和企业以及所有使用经济数据的人都非常重要。要建立数据统计来准确把握超过20万亿美元经济体的实时活动是非常困难的，美国在过去一百多年来不断地改善数据统计工作领先于全世界，我们应该继续保持下去。

总有公司会钻关税空子，会找各种机会涨价。在特朗普上个任期，洗衣机是被征税的但干衣机没有被征税，但干衣机也跟着洗衣机涨价了，就像一群人扎堆穿马路一样。关税正开始影响商品物价，可能有多有少但肯定不是零，最终是消费者承担一块，公司承担一块，零售商承担一块。我们要等关税影响穿透物价。

美联储只设定隔夜拆借利率而不设定住房抵押贷款利率。住房贷款利率受长期利率影响比如中长期国债利率，货币政策对长期利率有些影响但不是主要影响。住房市场的问题是房屋短缺，美联储对此无能为力。我们能做的就是让通胀回到2%并让劳动力市场保持充分就业。改善住房市场有很多工作需要企业和国会来采取行动。

零度点评：心心念念盼着降息的特朗普，肯定没想到自己的移民和关税政策竟给了鲍威尔坚持不降息的完美借口。把超过百万非法移民遣送出境使美国就业市场尤其是低收入劳动岗位出现供应短缺，把失业率牢牢钉在充分就业水平，这就没必要降息。4月2日关税实际水平许多机构预测接近18%，那是1930年以来的高点，3000亿关税最终要由消费者承担一大块，外加一群“扎堆过马路”的商人跟风涨价。接下去半年通胀统计肯定有商品涨价的影子，这就不能降息。如果再把钢铝材料25%关税算上，把大而美减税法案刺激企业投资需求算上，把美国打破国际贸易框架造成的摩擦成本算上，把美国自建制造业的学习成本算上，万一短缺劳动力再要求涨工资呢？那个通胀被自由贸易效率压到零的旧世界已经回不去了。通胀也许会在2.5%反复徘徊，默默念着“三十年后我又回来了”。美国长期债券市场正在给未来的风险定价，接近5%的收益率隐含了超过2%的通胀和1%的风险溢价。鲍威尔说了他管不了长期利率。

关于美联储

总统最近来访很成功，我们很高兴能接待他。美国总统访问美联储很少见，专程来看一栋楼更是稀罕。建造项目从十年前就开始筹划，我们花了很长时间与负责历史保护的首都城建规划部门沟通协调，现在工程进展顺利。很高兴听到总统说了好几次他希望工程早日完工。我们会集中精力完成工作。

先声明我们不对任何立法案表达意见。大而美法案最重要就是把税收政策变成了长期立法，对经济会有刺激但不会很大。美联储工作目标是实现充分就业和物价稳定，不考虑货币政策对政府开支的影响。我们聚焦国会要求的双重目标并用国会提供的工具来实现目标。通过货币政策来降低政府财政支出，没有哪个发达经济体国家的央行是这么做的。如果美联储这么干的话，不仅会损害我们的信誉也会损害美国财政政策的信誉，我们不考虑这么做。

美联储和财政部有责任分工，财政部负责美元问题，美元汇率我们不讨论。在疫情期间我们采用过新型数据，但我们主要依靠政府数据，这是最好质量的数据来源。

独立中央银行是迄今为止有效服务社会的制度安排。只要它能服务好大众，它就该被尊重并保持下去，如果它不能服务好大众，我们也不会自动去捍卫它。独立性央行能确保在做艰难货币决策时候只关注经济数据、前景判断和风险平衡，而不是去关注政治因素。所有发达经济体政府都选择隔离货币政策和决策者，让它们不受政治的直接干预。如果不这么做，有很大诱惑政客会利用货币政策来拉选票。我们不想看到这种情况发生。这一点很多人是理解的尤其在国会里。我认为独立性央行非常重要。

（对于美联储主席任期结束后是否留任委员职务）我没有什么要说的。

零度点评：特朗普在过去一段时间对美联储极限施压，希望鲍威尔能听话降息。先是威胁解雇，接着放风启动下任主席人选流程，又把美联储装修工程项目拿出来指指点点；高潮是特朗普告诉美国人，美联储应该降息因为政府欠债太多，支付利息负担太重了！全世界欠债的人都会赞成这个理由，只是没有一家银行会接受这种说法。鲍威尔明确表示不对政府财政支出负责。虽然美联储独立性是一项制度选择并非神圣不可更改，但是它所树立的货币政策信誉显著降低了美国经济的融资成本，这是巨大的实惠。上世纪70年代美联储犯过让货币政策受政治影响的严重错误，通胀重创美国经济直到前主席沃尔克力挽狂澜。鲍威尔现在的言行一方面是执行货币政策框架，另一方面是要为自己的任期留下遗产。鲍叔之前差点成功实现软着陆，现在要开始捍卫美联储的独立性。

零度总结（敲黑板）：这是个不同寻常的时期，五年前让美联储困惑的是如何让通胀升到2%目标，现在是怎么让它回去。过去二十多年，美联储一直为市场提供“下跌保障”，根本上是因为不必操心通胀，确保物价稳定的目标一直是道送分题。但今年4月份美国股市大跌没有拉动债券上涨，就是市场看穿了在通胀回到2%之前、美联储无法通过降息提供“下跌保障”。另一项充分就业目标虽然看似达标但水分极大，因为是靠劳动人口供应减少拉低了失业率。如果美国经济在宽松金融条件和财政政策刺激下出现扩张，劳动力供应短缺很可能引发工资上涨，带来物价和工资的螺旋通胀压力。在这种背景下，美联储在今年内降息依然会是个悬念。鲍威尔一定在思考他该留下什么遗产，作为央行行长如果要犯错，错在政策偏紧可能要好过错在政策偏松。在疫情期间美联储提出“通胀暂时论”，错在政策偏松，鲍叔不敢两次踩入同样的坑。

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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